湘财证券上调福瑞股份买入评级 [复制链接]

湘财证券：上调福瑞股份“买入”评级

摘要：投资要点：近期，我们对福瑞股份进行了实地调研，上调公司评级至“买入”。一方面，FSTM为公司带来了可观的收益。预计今年可实现营收约4500万元，占总收入的近20%，将进一步降低公司对软肝片的依赖。

投资要点：

近期，我们对福瑞股份进行了实地调研，上调公司评级至买入。

肝纤维化无创诊断系统(FSTM)价值凸现。一方面，FSTM为公司带来了可观的收益。预计今年可实现营收约4500万元，占总收入的近20%，将进一步降低公司对软肝片的依赖。2011年随着诊断系统的投入使用以及终端的快速开拓带来规模效应，FSTM业务有望实现持续高增长。

另一方面，FSTM对软肝片的促进作用逐步显现。去年公司FSTM的推出让竞争对手措手不及，公司软肝片的市场份额从26.1%大幅上升至30%左右，而今年上半年FSTM延续了对软肝片销售的促进作用：FibroScan所在医院终端的软肝片销售增速在20%以上，而同期软肝片出货量受*策影响仅略有增长。目前诊断瓶颈正是导致肝纤维化治疗率低下的主要因素肝纤维化检测的权威方法肝穿刺具有痛苦大、费用高的劣势，缺乏必要的可普及性，故我们认为，FSTM的推广将逐步替代肝穿刺，成为我国肝纤维化治疗市场突破的关键，公司也将藉此在该领域占据主导地位。

受*策影响，软肝片增速放缓，但不改长期增长格局n受*策影响，软肝片增速放缓。受*策影响，公司主导产品复方鳖甲软肝片的销售增速在二季度回落。随着*府药价调控的持续深入，反商业贿赂愈演愈烈，药房主任和医生更多地选择了避嫌，这对公司以学术推广为主的营销模式冲击较大，新终端开拓基本停滞，导致二季度软肝片出货量同比略有回落。

软肝片长期增长格局不变。我们认为，高药价的根源在于以药养医的旧有体制，本次*府调控药价主要是顺民意，很难也不会将整个医药行业一锅端，更多地在于打击类似天价芦笋片事件的业内极端行为，故目前药价调控的高压*策并不具有可持续性。而且软肝片2009年出厂价为1.21元/片，在医保药品中处于中等水平，受调控的压力不大。我们预计到今年底*府调控药价的力度就将逐步缓和，明年公司新的终端开发将恢复常态，从而延续软肝片的高增长。

壳脂胶囊恢复性增长，明年有望进一步放量。壳脂胶囊是公司除软肝片外又一大拳头产品，但由于产能瓶颈，公司为了尽可能保证软肝片的生产，2009年对壳脂胶囊实行了大幅度减产。今年产能问题已然解决，壳脂胶囊实现了恢复性增长，销量略超于2008年水平。而且壳脂胶囊新增进入了2009年版医保目录，目前新版医保目录由于定价问题迟迟未能落实，我们预计最迟今年底开始实施，如此壳脂胶囊明年有望迎来放量。

人工菌丝替代研发工作顺利，毛利率提升可期。未来软肝片毛利率最大的看点在于发酵虫草菌丝的替代，一旦成行将在目前成本0.31元/片的基础上降低约0.20元/片，成本压缩效果明显。公司相关的临床前研究已经完成，效果良好，目前临床方案已制定完成，即将开始生物等效性的临床试验，如试验有效预计在2012年获得新的批件。当前临床研究显示，软肝片的主要功效成分是鳖甲、*芪等，而成本占比最大的冬虫夏草则主要发挥提高免疫力、提高胶原酶活性等辅助治疗作用，因此用发酵虫草菌丝替代天然虫草的可行性较大，况且竞争对手扶正化瘀胶囊同样使用了人工菌丝。因此，我们认为人工菌丝替代最终成行的可能性较大，届时有望显著提升软肝片的毛利率。

盈利预测及投资评级。我们预测福瑞股份年E分别为0.74元、1.06元和1.84元。从上半年FibroScan推广的效果来看，公司肝纤维化诊治一体化服务的业务模式是极具是市场前景的，未来有望实现药品和仪器联动式的高增长。

短期来看，目前公司业绩或者股价最大的压制因素药价调控并不具有可持续性，一旦*策缓和，公司未来几年的高成长将明确无疑。考虑到公司业绩基数孝增速快的现状，我们认为应当给予公司一定的估值溢价，个月目标价为44.55元，上调公司投资评级至买入。目前股价已回落至发行价附近，尚未反映未来的高成长，应是战略性建仓的好时机。

风险提示：药价调控程度超预期；FibroScan推广进度缓慢；人工菌丝替代失败。